中金欧央行12月议息会议前瞻：关注降息起点的暗示

　　【中金外汇 · 欧元】欧央行12月议息会议前瞻：关注降息起点的暗示

　　中金外汇研究 

　　结论

　　我们认为本次ECB会议的利率决议将是本轮加息周期以来悬念较小的一次，市场关注的焦点可能更多的在于ECB对于明年经济和通胀的预测，以及会议过后新闻发布会上拉加德对于未来货币政策走向的潜在暗示。近期欧元区经济数据显示： 1．欧元区通胀压力明显减弱；2．本轮欧央行的加息周期正在抑制信贷供应（10月份欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲占比GDP从9月的-5.1%降至-5.7%，三个月均值从-4.5%降至-5.2%（图表4）相比之下，欧债危机期间三个月平均值的低点为也仅为-3.1%，而08年全球金融危机期间的低点则在-8.3%。而在ECB大幅加息的背景下，欧元区经济增长势头依旧延续了今夏过后的下行压力：11月欧元区综合PMI虽然意外升至47.1，高于10月份的46.5。但近两个月平均值仅为46.8，仍低于7月至9月的平均值47.5，并且自今年6月以来欧元区PMI已经持续在枯荣线之下徘徊（图表5）。这些都表明进入第四季度，GDP增长正在减速。我们认为本轮ECB加息周期已经结束，未来ECB管委们争论的焦点将会是将目前的利率水平维持多久以及何时开始首次降息。即便在发布会上，拉加德可能会打压目前市场对ECB明年的降息预期，但如果ECB本次会上下调了欧元区明年的通胀以及GDP增速的预测，欧元可能很难出现持续的反弹。

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　　正文

　　北京时间12月14日晚，ECB将做出2023年最后一次利率决议；明显走弱的欧元区通胀和经济数据使得市场不仅对ECB本周没有任何加息的预期，近期欧央行鹰派票委的鸽派讲话更是使得市场预计明年上半年开启降息的概率明显走高（图表1）。ECB本轮10次加息之后，我们认为本次会议欧央行将维持利率不变，而市场关注的焦点也会集中在ECB有关通胀和经济增速的最新预测上。最近市场对ECB明年降息预期逐步走高背景下，欧元/美元10月初以来的反弹也在12月初遇到阻力后而明显回落。对于即将到来的12月议息会议，我们做出如下的展望。

　　12月ECB会议看点

　　1．本次会议不再加息。鉴于欧元区通胀压力的明显减轻，我们认为ECB本轮的加息周期可能在本次会议上宣告结束。11月欧元区通胀数据终值显示欧元区通胀压力进一步减轻：欧元区11月CPI同比增长录得2.4%（2021年7月以来新低），大幅低于前值的2.9%以及市场预期的2.7%；而欧央行关注的重点，即核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以来的新低：3.6%vs前值4.2%（图表2）；另外，ECB鹰派票委Schnabel近期明确表示[1]，“欧元区通胀的下降是显著的，令人鼓舞的，基准利率不太可能再次上调”。在此背景下，OIS市场预期本次会上ECB再次加息的概率为零，而对明年降息起点的预期则一度提前至3月附近。

　　图表1：OIS市场对ECB加息路径预期的变动

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：欧元区通胀压力明显减轻

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　2． 货币声明中的措辞暗示加息周期结束。我们认为，本次会议上ECB可能会再次重申10月会议上货币声明的观点[2]：“根据目前的评估，管理委员会认为，欧央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，就能为通胀率及时回归目标做出实质性贡献。”而这种措辞将会给出市场较为明确的信息：本轮加息周期至此结束。此外，市场将重点关注本次会议上的货币声明是否会传达出欧元区政策利率直到“很长一段时间”都将维持不变的信息，如果ECB并没有类似的表态，那么市场可能会做出鸽派的解读。

　　3． 欧央行大概率下调对经济和通胀的预期。本次会上ECB有关未来经济增长和通胀的预测可能成为引起欧元波动的关键，9月会议上ECB对经济增长前景进行了全面下修：预计今年，明年和后年的GDP增速分别是0.7%，1.0%和1.5%。考虑到近几个月以来欧元区经济数据并未出现显著好转，我们并不能排除ECB在本次会议上再次做出下修的可能性，如此市场可能会解读为鸽派。通胀方面，9月会上ECB预计今年，明年和后年的CPI增速分别是5.6%，3.2%和2.1%，核心CPI增速分别是5.1%，2.9%和2.1%（图表3）；考虑到11月欧元区CPI已经降至2.4%（非常接近欧央行2%的通胀目标），我们认为，ECB可能会下修对未来通胀的预测（欧元区通胀有望在24年下半年达到2%的目标），如此市场可能会对明年欧央行的利率路径预期有所下调，从而对欧元形成一定下行压力。

　　图表3：ECB此前会议上对GDP增速和CPI的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　4．讨论结束PEPP到期再投资的计划。10月ECB会议上[3]，欧央行维持其紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资计划至2024年底左右（符合当时市场预期），而根据目前的指引，再投资并不会受限于某个欧元区成员国的国债，而是可以进行灵活部署，以此来应对欧元区债券市场潜在的碎片化风险。考虑到11月27日拉加德在欧盟委员会的听证会上曾经表示欧央行会在近期讨论结束PEPP到期再投资的计划[4]，“ECB可能很快会重新审视1.7万亿欧元的PEPP计划，并重新考虑到期债券的再投资会持续多久。”而12月5日管委会高级票委schnabel也对此有所回应[5]，我们认为ECB可能会在本次会上讨论提早开始缩减PEPP计划，但计划的细节可能会在下次会议上公布，而真正开始逐步减少到期债券的再投资可能要等到明年3月左右（除非届时欧元区长端债券利率近期意外走高）。

　　5．新闻发布会上拉加德可能对未来的货币政策持开放态度。拉加德在新闻发布会上的表态同样可能使得欧元出现波动。回顾10月议息会议后的发布会，拉加德当时多次强调[6]，“欧元区经济依然疲软，制造业持续下滑。需求低迷、融资收紧，这些都抑制了消费。年内看欧元区经济可能依旧疲软，之后几年内才可能有所走强（over the coming years）。”我们认为，如果本次发布会上，拉加德再次对经济前景表示出担忧，那么欧元可能会继续面临一定压力。考虑到近期传统鹰派票委Schnabel的鸽派表态[7]使得市场对欧央行明年的降息预期有了明显提高，而欧元区实际利率刚刚步入正数区间（德国10年期实际利率仅仅位于0.18%附近），我们认为，拉加德可能在发布会上对这种预期进行一定的打压（以此防止欧元继续贬值进而给通胀带来再次上行的压力）。对于市场较为关注的问题“欧央行将维持现有利率多久”，拉加德可能会再次重申“取决于数据”的说辞；而对于何时降息的问题，拉加德可能同样会继续表示现在还为时过早；不过，如果拉加德再次承认欧元区经济依旧面临下行风险，或者更明确的表示不排除明年上半年做出降息的可能性，那么市场就可能做出较偏鸽派的解读。这也可能使得市场对明年降息的预期有所加强进而限制欧元。

　　欧元或将继续承压

　　我们认为本次ECB会议的利率决议将是本轮加息周期以来悬念较小的一次，市场关注的焦点可能更多的在于ECB对于明年经济和通胀的预测，以及会议过后新闻发布会上拉加德对于未来货币政策走向的潜在暗示。近期欧元区经济数据显示： 1．欧元区通胀压力明显减弱（详见上文）；2．本轮欧央行的加息周期正在抑制信贷供应（10月份欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲占比GDP从9月的-5.1%降至-5.7%，三个月均值从-4.5%降至-5.2%（图表4）相比之下，欧债危机期间三个月平均值的低点为也仅为-3.1%，而08年全球金融危机期间的低点则在-8.3%。而在ECB大幅加息的背景下，欧元区经济增长势头依旧延续了今夏过后的下行压力：11月欧元区综合PMI虽然意外升至47.1，高于10月份的46.5。但近两个月平均值仅为46.8，仍低于7月至9月的平均值47.5，并且自今年6月以来欧元区PMI已经持续在枯荣线之下徘徊（图表5）。这些都表明进入第四季度，GDP增长正在减速。我们认为本轮ECB加息周期已经结束，未来ECB管委们争论的焦点将会是将目前的利率水平维持多久以及何时开始首次降息。即便在发布会上，拉加德可能会打压目前市场对ECB明年的降息预期，但如果ECB本次会上下调了欧元区明年的通胀以及GDP增速的预测，欧元可能很难出现持续的反弹。

　　图表4：欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲占比GDP（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究

　　图表5：欧元区PMI数据依旧徘徊在枯荣线下方

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究

　　技术层面看 欧元/美元“头肩顶”走势仍在继续

　　欧元自今年10月以来的反弹行情在1.10附近遇阻后有所回落，而这也符合我们在12月外汇月报中“头肩顶”的判断（详见《年内，美元指数仍有下行可能》）。向前看，考虑到21周均线已经自上而下穿透了55周均线进而形成看空信号，我们认为欧元继续走低的概率较大。100周均线1.0650附近可能成为欧元空头的下一个目标，而近期上方的阻力依旧位于1.10附近（图表6）。

　　图表6：关注欧元/美元“头肩顶”走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部