浙商证券：关注通胀和财政对美债利率的支撑

　　浙商证券发布研报称，假日期间10年期美债利率最高触及4.34%。主要源于美国CPI超预期后推动联储宽松预期回撤，CME利率期货定价首次降息时点再次后移至6月。展望后市，我们认为在当前点位10年美债利率可能继续在4%以上维持高位震荡。制约利率回落的因素包括：一是美国年内二次通胀风险仍在，可能约束货币宽松空间；二是美国财政当前面临的有效约束有限，CBO发布最新报告指向未来10年美国赤字率中枢将明显高于疫前水平，美国可能长期处于“宽财政”状态。

　　以下为研报摘要及核心观点：

　　核心观点

　　假日期间10年期美债利率最高触及4.34%。主要源于美国CPI超预期后推动联储宽松预期回撤，CME利率期货定价首次降息时点再次后移至6月。展望后市，我们认为在当前点位10年美债利率可能继续在4%以上维持高位震荡。制约利率回落的因素包括：

　　一是美国年内二次通胀风险仍在，可能约束货币宽松空间；二是美国财政当前面临的有效约束有限，CBO发布最新报告指向未来10年美国赤字率中枢将明显高于疫前水平，美国可能长期处于“宽财政”状态。短期而言，虽然该报告指向2024财年赤字率可能有所回落，但考虑到历史上大选年美国财政赤字率往往趋于扩张，我们认为仍应重视年内美国财政扩张力度超预期的可能性。后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹

　　内容摘要

　　1月美国通胀强于预期宽松预期再回撤，提示关注2024年二次通胀风险

　　1月美国CPI同比增速3.1%，连续两个月高于市场预期；环比增速0.3%，相较前值0.2%再度走高。非核心分项中，能源分项1月环比-0.9%，自2023年10月以来，以巴以冲突为起点衍生的中东地缘风险至今仍在延续，以色列近期空袭拉法、英美则对也门和伊拉克等发动空袭，未来需关注中东地缘政治风险对能源和商品分项的扰动。1月核心CPI环比0.4%，创2023下半年以来新高。分项来看（部分内容详述可参考前期报告《破局，突围》）：

　　核心商品分项1月环比-0.3%，该分项未来可能逐渐转向环比正增长，主要源于美国即将进入补库周期并带动核心商品需求回暖；此外，联储快于预期的转向也可能提振需求助长核心商品分项走势。

　　住房分项1月环比0.6%，虽然短期仍具韧性但住房分项将是美国通胀回落的核心驱动项。根据旧金山联储测算预计2024年CPI住房分项延续全年下行态势，且同比增速可能在下半年逐渐转负（详细请参考前期报告《破局，突围》）。

　　我们测算的剔除住房以外的核心服务分项1月环比位于0.8%-0.9%之间，相较前值大幅跳升，运输、医疗等分项均明显反弹。2024年薪资压力驱动的服务业领域仍是需要重点关注的核心通胀风险。

　　本月通胀超预期也在一定程度上验证了我们前期的观点，即重点关注2024年美国二次通胀的潜在风险，一是潜在的薪资粘性可能持续性存在，尤其是大选年背景下摇摆州选民***衍生的涨薪诉求可能得到总统的支持（类似此前汽车联合工会***）；二是联储潜在快于预期的转向可能推动金融条件宽松，助长需求；三是各项地缘风险可能从供给侧对通胀形成扰动。2024年全球将迎来大选年，政治格局不确定性上升，诸如俄乌冲突、以巴以冲突为代表的中东衍生风险、朝韩局势等地缘政治风险可能对全球供应链形成扰动（详细请参考前期报告《寻找改善的方向》和《破局，突围》）。

　　CBO发布10年期赤字预测指向美国可能长期处于“宽财政”状态

　　近期美国国会预算办公室发布新一期中长期赤字预测。对于2024财年的赤字率下修至5.3%，低于2023财年的6.3%；其中付息压力的GDP占比约为3.1%，高于2023财年的2.4%。中长期来看，对未来5年（2025-2029年）赤字率中枢预测为5.5%、未来10年（2025-2034年）为5.7%，均明显高于疫情前美国的赤字率中枢（2015-2019年美国赤字率中枢为3.5%）。我们认为：

　　一方面该报告指向未来10年美国赤字率中枢相较疫情前可能明显抬升，美国可能长期处于“宽财政”状态。另一方面，该报告虽然指向2024财年赤字率可能有所回落，但考虑到历史上大选年美国财政赤字率往往趋于扩张（详细请参考前期报告《破局，突围》），我们认为仍应重视年内美国财政扩张力度超预期的可能性。后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。如近期众议院中共和党提出减税总额为775亿美元的《2024年美国家庭与工人税收减免法案（Tax Relief for American Families and Workers Act of 2024）》，核心内容包括：一是在2025年前部分恢复新冠时期的儿童税收抵免政策（体现民主党诉求），至2033年共计减税335亿美元，二是部分恢复2017 年减税和就业法案（TCJA）中的企业研发投资与短期资本支出的税收优惠政策（体现共和党诉求），至2033年共计减税328亿美元等。但由于法案设有税收优惠前置和后补的条款，2024年可能增加1175亿美元的赤字规模。目前来看同样具备较高的落地概率。

　　关注美国大选的不确定性因素

　　从选情来看，当前特朗普相较拜登而言在摇摆州具有明显的民调优势（详细请参考前期报告《联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注》），但2024年大选的不确定性因素仍然较为突出。

　　特朗普的不确定性因素主要集中在司法层面。特朗普面临的诉讼目前来看较难影响其参选资格，但一旦被指控刑事犯罪可能明显影响选情。2024年2月8日美国最高***举行科罗拉多州最高***剥夺特朗普初选资格的口头辩论，就结果来看美国最高***很可能用技术性理由驳回原判，保留特朗普的大选资格，当前缅因州和科罗拉多州也搁置了剥夺特朗普初选资格的裁定。虽然选举资格受影响的概率有限，但如果特朗普被判有罪，对中间选民的投票将产生尤其不利的影响。Morning Consult2024年1月民调显示，如果特朗普被判有罪，53%的摇摆州选民将不会投票给他，而一旦入狱将进一步导致55%的摇摆州选民不会投票给他。2024年1月盖洛普民调同样显示只有29%的美国人会投票给被指控犯有重罪的候选人。

　　拜登的不确定性因素主要集中在身体状况层面。2022年11月拜登家中被发现存有机密文件，随即美国司法部对其展开调查。2024年2月8日美国司法部公布调查报告，决定不***拜登，但报告中称拜登记忆力“严重受限”。2024年2月11日报告公布后美国 ABC News民调显示86%的选民认为拜登年纪太大，无法胜任总统职位。未来需关注拜登身体状态对大选的影响，考虑到民主党内缺乏有力的候选人；如果拜登因为身体原因退出选举，可能提高特朗普胜选概率。

　　预计短期10年美债利率继续在4%以上维持高位震荡

　　假日期间10年期美债利率最高触及4.34%。主要源于美国CPI超预期后推动联储宽松预期回撤，CME利率期货定价首次降息时点再次后移至6月。展望后市，我们认为在当前点位10年美债利率进一步大幅上行的空间有限，可能继续在4%以上维持高位震荡。制约利率回落的因素包括：

　　一是美国年内的二次通胀风险仍在，可能约束货币宽松空间；二是美国财政当前面临的有效约束有限，后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。